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【国金社服】重磅!幼教龙头红黄蓝上市深度数据分析:直营为根,加盟为枝,确保品牌,加速扩张

小草消费升级研究2019-06-28 15:32:10

摘要




事件简述


  • 2017830日,中国最大的幼教集团之一-红黄蓝儿童教育科技发展有限公司向美国证券交易委员会提交了IPO申请文件,计划在纽约证券交易所(NYSE)挂牌上市,筹集不超过1亿美元资金,股票代码为“RYB”。


行业观点
  • 幼儿园市场受益全面二孩政策2018-2019或显著体现,3-10年整合期龙头优势持续凸显。2018-2019年,受益于全面二胎2016年带来的新增人口红利,幼教市场有望迎来实质性增长。①一方面,对于现有的存量园所,潜在入园人数的增长,供需的进一步倾斜,使得现有存量园所招生、整合等都变得更加容易。②另一方面,需求的实质性增长,新增园所的需求提升有利于新增园所的开办。我们认为,叠加民办教育促进法的放开,未来3-10年或为幼儿园行业的大发展期+整合期,整合期过程中,幼教龙头企业的优势将会持续凸显,管理能力和品牌效应会带来可观溢价,看好红黄蓝未来发展。


公司经营情况深度分析
  • 幼儿园+亲子园+加盟服务,提供0-6岁一体化幼教服务。红黄蓝旗下的园所由幼儿园及亲子园构成。幼儿园2-6岁儿童提供高质量教学服务,亲子园则与其相辅相成,为0-6岁儿童提供课外课程教学,增加产品多元性。二者可发挥协同效应,打造红黄蓝幼教品牌。此外,红黄蓝同时提供加盟服务,为幼儿园&亲子园加盟园提供教材、课程、管理、培训等多方面服务。

  • 全国布局,品牌强势。红黄蓝以直营为根基,以加盟为延伸,实现全国业务布局,截止2017630日,红黄蓝有幼儿园直营园80个,加盟园175个,853 个亲子园(主要为加盟),遍布全国30个省市307个城镇。其中,直营幼儿园遍布全国17个省市,而北京是公司的根据地,公司在北京拥有24家直营园。

  • 直营为根,加盟为枝,保证质量,加速拓展。红黄蓝在经营模式上采取直营+加盟结合的模式,有助于其利用自身特色课程及品牌知名度,迅速扩张。①公司秉持以直营为根基的思路,直营幼儿园占营收比例为72%,且呈持续上升趋势,确保公司具有长期品牌价值。②公司近年来发展迅速,直营园由2014年的50所,增长至2016年的77所,加盟园则在同期由66所增至162所。园所扩张的同时,学生数量也持续增长,2016年底直营幼儿园有1.79万学生在园(2014年为1.06万人),近年来红黄蓝在园人数保持着年均约30%的增长率。

  • 直营园高端定位,收费持续增长。红黄蓝直营园定位高端,2016年平均直营园单园收入为95万美元/年(约人民币640/年),且2017年呈增长趋势,预计2017年单个直营幼儿园收入达115.5万美元/年(约人民币780万元/年)。直营亲子园数量呈现缩减趋势,2016直营亲子园园均收入约为51万美元(约344/年)。

  • 营收净利双增长,仍处于快速发展期。红黄蓝近年来逐渐进入收获期,2016年实现营收1.09亿美元(同比增长32%),扭亏为盈实现归母净利润650.5万美元。2017上半年营收0.64亿美元(同比增长30.93%), 归母净利润532.7万美元(同比增长26.47%)。2017H1的毛利率20.27%16年底为15.57%),净利率8.28%16年年底为5.99%)皆呈逐年上升趋势,目前公司仍处快速发展期,各项盈利指标有望持续改善。

  • 轻资产运营模式,扩张性较强。公司固定资产水平不算太高,且主要是机动车辆(占总固定资产82%),家具固定装修等,反映出公司为轻资产运营模式,未来扩张性较强。

  • 所得税情况:几乎足额缴税,不存在相关政策风险。公司2016年开始盈利,2016年、2016H12017H1所得税率分别为26.28%26.19%26.28%。我们认为,公司可视为足额缴纳所得税,不存在相关政策风险。

  • 风险提示:上市结果仍存在不确定性


正文


1
红黄蓝拟于纽交所上市,股票代码为“RYB
  • 2017830日,红黄蓝儿童教育科技发展有限公司向美国证券交易委员会提交了IPO申请文件,计划在纽约证券交易所(NYSE)挂牌上市,筹集不超过1亿美元资金,股票代码为“RYB”。

  • 史燕来女士是公司合伙创始人及大股东,现任公司总裁。史燕来女士获得北京大学法学学士学位及北京师范大学发展与教育心理学硕士学位。1996年,史燕来和她的创业伙伴在中国科技馆开办了北京第一家翻斗乐儿童城;1999年和曹赤民先生一起创立红黄蓝亲子园,2001又一起创立北京红黄蓝儿童潜能教育娱乐有限公司;2003年创办红黄蓝幼儿园。史燕来女士现为中国学前教育研究会会员、中资教育研究所常务理事、中国优生优育协会儿童发育委员会委员、美国蒙特梭利协会(AMS)会员、北京市陈鹤琴教育思想研究会常务理事、中国连锁经营协会理事、中国女企业家协会会员、中国商业联合会职业经理人研究委员会委员。

  • 由于公司股份分为class A股和class B股,且通过多层公司实现持股和协议控股,在招股说明书披露中存在重复计算的情况,致股东持股百分比存在一定程度上的失真。根据披露,史燕来女士为公司第一大股东,简单加总计算得到,史燕来女士在上市公司主体RYB Education Inc持股约42.18%



2
幼教市场:全面二孩政策人口红利显现,红黄蓝存量园及拟扩张园所或均受益,2018-2019年为全面二孩政策红利的集中体现期
2.1
全面二孩政策实质影响渐显,幼教市场将受益

  • 全面二孩政策启动已一年有半,2016年全国出生人口同比增长131万人,提升比例约为8%20161月起,“全面二孩”正式在各地实行,至今约一年半时间。2016年,各地人口出生率有明显的提升。2016年全国出生人口1786万,较2015年同比增长131万人,较2015年提升比例为8%。“全面二孩”政策对于出生人口的提升,已显出了显著的实际的效用。

  • 2016年,全面二孩政策推进,全国人口出生率同比增长8%,而在部分省市,包括山东,天津,上海,北京等,新生儿同比增长超过17%

  • 20161-8月份出生的幼儿,将在20199月迎来幼儿园入学(部分民办幼儿园可调节在20189月入学),故2018年,2016年出生儿童的幼儿园招生&报名工作已经提前部署,2016年新生人口红利对幼儿园教育市场的影响将来2018年具体开始体现,2019年之后体现的更为充分。


2.2
中国早幼教市场:幼儿园&亲子园发展迅速,早教市场规模2021年达9200亿
  • 中国早教市场经历了迅速增长。根据Frost & Sullivan的报告,中国早教服务市场规模按收入计算从20111793亿元增长到20164716亿元,且还将持续扩大,预计到2021年达到9200亿,CAGR14.3%

2.2.1 幼儿园市场:规模庞大待整合,整合期龙头优势持续凸显,龙头企业有望实现超额增速

  • 我们认为,幼儿园市场庞大,且呈现分布分散的格局,叠加民办教育促进法的放开,未来3-10年或为中国幼儿园行业的整合期,在整合期过程当中,品牌和体系化管理的作用会显得愈发重要,龙头企业优势或持续凸显,有望实现超越行业整体增速的增长。

  • 中国总体幼儿园市场规模庞大。截止20161231日,中国共有23.7万所幼儿园,超过4410万入学学生。市场内,大部分是非国有企业及个人资助的私立幼儿园,大约有14.7万所,超过2440万学生。预计到2021年,私立幼儿园学生数量将增长到3400万,CAGR6.9%

  • 私立幼儿园服务总收入展现出了较快的增长。2016年,这一数字到达了1470亿,并预期在2021年到达2984亿,CAGR15.2%


2.2.2 亲子园市场:发展迅速,2021年入学人数将达到2730

  • 中国的亲子园市场,是对幼儿园教育的一种有效补充,市场巨大且正在迅速发展。红黄蓝是这种模式的先驱,1998年就设立了第一所亲子园。近年来,亲子园在全国各地开园,尤其是在东部沿海和人口集中地区。根据Frost& Sullivan的报告,截止2016年底,全国共有约6.05万亲子园,有超过1580万学生,且该数字将在2021年达到2730万,CAGR11.5%

  • 该市场的总收入也正快速增长。2011年市场总收入534亿,到2016年增长到1286亿,并预计在2021年达到2710亿,CAGR16.1%


3
红黄蓝经营模式:直营+加盟迅速扩张园所,特色课程体系打造知名幼教旗舰品牌
3.1
红黄蓝亲子园:提供0-6岁亲子互动式课堂
  • 1998年,红黄蓝创建了第一家亲子园,让孩子能够从零岁就享受优质的早期教育。其旨在为0-6岁儿童及其家庭成员提供共同参与的活动,来促进孩子的发展并为幼儿园及小学入学做准备。亲子园通常有500-800平米的室内区域,配有教室及看护人等待区。

  • 亲子园按照年龄段划分课程,提供亲子互动体验。其提供的课程包括游玩探索、才艺脱口秀、音乐课堂、智力培养及幼儿园小学过渡服务。

  • 亲子园按课程期数对学生收费。家长课程卡来参加课程,在大多数亲子中心通常有48150期的额度。每期课程持续时间为40-50分钟,课程卡通常有使用截止日期。例如,一张96期的课程卡通常有效期为一年,未使用的期数会在年底过期。每期课程的价格随地区及课程卡不同而变化,大约在100400人民币之间。

  • 红黄蓝拥有10余家直营亲子园,并开放亲子园加盟模式,在全国范围拥有数百家加盟亲子园。



3.2
直营幼儿园:知名幼儿品牌,核心课程+个性化课程+双语教学满足幼儿需求
  • 2003年,伴随红黄蓝亲子园的快速发展,红黄蓝幼儿园应运而生,开始了0-6岁学前教育一体化的探索之路。经过十余年稳健发展,目前在全国已拥有300多家高品质园所,多家园所被评为一级一类幼儿园,成为全国跨地区运营的优质幼教品牌。依托亲子园与幼儿园互动发展的独特经营模式,

  • 红黄蓝的直营幼儿园向2-6岁儿童提供高质量的学前教育。每个幼儿园有教室、操场、多功能教室等设施。红黄蓝网点中,一个幼儿园通常占地约2500平米,有大约300平米室内区域。

  • 所有幼儿园都以其特色的核心课程为大纲教学,并配合当地需求进行适当调整,大多数都有幼儿英语教学。一些高端班级配备双语老师。红黄蓝聘请外教,来满足中国现阶段日益增长的幼儿阶段外语学习需求。

  • 红黄蓝直营园按月收费,除了几所幼儿园受当地政策规定限制外,大多班级的学费大约在每月9005000人民币,高端内容的班级收费为每月500010000人民币。


3.3
加盟园: 特色课程共享标准统一,有助提升品牌知名度
  • 红黄蓝接受以加盟的形式开展新的幼儿园及亲子园,统一的标准保证了加盟园的质量,有助于扩张网点提高品牌知名度。其为加盟商提供课程内容、培训、支持和指导及其他服务。当加盟商有资格加入网点后,公司会与他们一起挑选合适的经营场地。在新设施的设计上,公司会提供室内设计方案,以保证孩子的安全和设施设计的一致性。在聘用教师时,公司会提供招聘标准和建议,并且每个教师都需要在总部经过至少三周的培训,并通过严格的资格测试。

  • 加盟设施可共享红黄蓝的特色课程。加盟设施的教师可以进入课程系统来得到教学资料。另外,有教学经验的加盟园管理人员会走访并跟进加盟园的情况,以确保教学质量并给出专业性的指导意见。

  • 红黄蓝的幼儿园加盟合约通常为期五年,亲子园加盟合约为期三年,在取得同意的情况下支付更新费则可更新。加盟关系开始阶段,红黄蓝会收取一次性初始加盟费,第一年的年加盟费及初始的商品费。加盟期间,每年收取使用红黄蓝品牌、核心课程材料、建议及其他常规服务的费用。这些费用依据设施不同而变化。


4
园所分布:80家直营园,175家加盟园,800余加盟亲子园,遍布全国30个省市307个城镇,根据地北京拥有24家直营幼儿园
  • 截止2017630日,红黄蓝有幼儿园直营园80个,加盟园175个,853 个亲子园,遍布全国30个省市307个城镇。

  • 其中红黄蓝直营幼儿园,分布在全国17个省市,其最主要的分布地区为北京,在北京拥有24家直营园。


5
经营分析:直营为根,加盟为枝,确保品牌,加速拓展
5.1
  红黄蓝发展历程:深耕19年,成就知名幼教品牌
  • 1998年,红黄蓝创建了第一家亲子园,让孩子能够从零岁就享受优质的早期教育。为了实现园所、家庭、社会的教育金三角,红黄蓝先后打造了红黄蓝亲子园、红黄蓝幼儿园、竹兜育儿三大教育品牌,形成独具特色的0-6岁一体化早期教育模式。目前在中国300多个城市拥有1300多家亲子园和近500家高品质幼儿园,累计为数百万家庭提供了高品质的早期教育指导与服务。为了更符合时代特点,满足家长需要,红黄蓝又创建了芭拉乌拉、青田优品等具有鲜明互联网特色的业务品牌。目前,红黄蓝已经成为中国0-6岁婴幼儿家庭优选的儿童教育品牌。


5.2
 业务收入构成:直营园为公司业务绝对根基,直营幼儿园收入占比为72%,且呈持续上升趋势
  • 红黄蓝的营业收入包括学费、加盟费、教育产品销售、版权费、培训及其他服务。各项业务每年的收入情况如下表所示:直营园为公司绝对业务根基,直营幼儿园收入占比达72%,直营亲子园收入占比为3%,加盟收入为10%,其他(教育产品、培训、版权费)收入总和约为15%。且公司近年来直营收入占比仍呈上市趋势。

  • 直营学生数量30%高增速持续增长。20142016年,直营幼儿园有1.06万、1.38万、1.79万学生入学,2017630日的这一数字达到了2.05万,保持着年均约30%的增长率。

  • 直营幼儿园迅速扩张,高端定位收费持续增长。近年来,红黄蓝直营园迅速扩张,2014年的50家,增长至2016年的77家。红黄蓝直营园定位高端,2016年平均直营园单园收入为95万美元/年(约人民币640/年),且2017年呈增长趋势,预计2017年单个直营幼儿园收入达115.5万美元/年(约人民币780万元/年)。直营亲子园数量呈现缩减趋势,2016直营亲子园园均收入约为51万美元(约344/年)。

  • 伴随学生数量增长的同时,直营园员工与教师数也在增长。员工中教师的比例也在逐年上升,2014-2016年,教学人员占员工总数的比例分别为55.12%56.1958.71%

  • 同时,平均每个园所的学生数量也在增长,标志着其单点经营效率的提高。

  • 我们认为,直营幼儿园业务为公司品牌立足根基,未来或长期成为公司主要业务发展方向。直营学生数量及学费均有较大提升空间。


5.3
 加盟为延伸,全国影响力迅速扩张
  • 依靠品牌影响力及加盟模式,近年来红黄蓝网点快速扩张。 直营幼儿园数量从2014年的50家增加到了20176月的80家;加盟幼儿园数量由66增加到了175;直营和加盟亲子园总数由511扩张到了853

  • 总数上来说,幼儿园和亲子园数量由20141231日的627个,增加到了2017630日的1108个。

  • 单园加盟费约1.3万美元/年(约9万人民币)。公司披露数据并未区分加盟幼儿园和加盟亲子园,我们算出2016年加盟幼儿园及亲子园平均加盟费为1.33万美元(约9万人民币)。以2016为例,用加盟费只除以加盟幼儿园数量得到平均7.67万美元(约52万人民币),说明加盟幼儿园平均收费最高不会超过7.67万美元;只除以亲子加盟园的数量得到平均1.61万元,说明加盟亲子园的平均值最高不会高于1.61万美元。


6
红黄蓝财务数据分析:营收净利双增长,仍处于快速发展期
6.1
 营收保持高增速,净利扭亏为盈弹性较大,2017H1营收增速30.83%,净利增26.47%
  • 红黄蓝近年来营收保持高增速。红黄蓝2014年、2015年、2016年营收分别为0.650.831.09亿美元,增速从2015年的27.36%增长到2016年的30.96%2017上半年营收0.64亿美元,较2016H10.49亿美元同比增长30.93%

  • 扭亏为盈,盈利向上弹性较大。虽然在20142015年,红黄蓝归母净利润处于亏损状态,但2016年扭亏为盈,归母净利润650.5万美元。2017年上半年归母净利润532.7万美元,同比增长26.47%


6.2
 毛利率20.27%净利率8.28%,各项盈利指标持续改善
  • 2017H1的毛利率20.27%16年底为15.57%),净利率8.28%16年年底为5.99%)皆呈逐年上升趋势,目前公司仍处快速发展期,各项盈利指标有望持续改善。

  • 红黄蓝2014-20162017H1的毛利率分别为8.6%10.26%15.57%20.27%,呈上升趋势。其净利率同样逐年上升,20142015年为负,20165.99%2017H1上升至8.28%

  • 公司成本主要包括所有直营幼儿园和亲子园在经营过程中,发生的所有成本费用。这些包括:设施员工的补贴、设施租金、食品供应成本及折旧等。对员工的补偿主要包括基础工资、绩效奖励及其他。设施员工主要包括管理人员、教师、看护师及行政人员。


6.3
 管理费用率8.7%预计稳定,销售费用率1.1% 预计维持较低水平
  • 红黄蓝的销售费用主要包括广告、市场和品牌推广费用和销售人员补贴。公司预计,销售费用会随产品推广和扩张新地区而增长,但占营收的百分比会相对稳定。2017H1,红黄蓝的销售费用率为1.1%低水平的销售费用占比,反映公司强大的品牌效应,未来预计销售费用率将会维持在较低水平。

  • 其管理费用主要包括对管理、研发人员的补贴、管理设施的租金费用及专业服务费用。公司预计,上市后管理费用将增加,但未来规模经济和营运效率的提升可以降低管理费用率。2017H1,红黄蓝的管理费用率为8.7%,未来预计保持相对稳定。


6.4
 固定资产及折旧情况,:轻资产运营模式,扩张性较强
  • 公司固定资产水平不算太高,且主要是机动车辆(占总固定资产82%),家具固定装修等,反映出公司为轻资产运营模式,未来扩张性较强。2016H12017H1折旧费用分别为2327万、2904万美元。


6.5
 所得税情况:可视为足额缴纳所得税
  • 公司2016年开始盈利,2016年、2016H12017H1所得税率分别为26.18%26.19%26.28%26.19%26.28%。我们认为,公司可视为足额缴纳所得税,不存在相关政策风险。


7
投资建议:红黄蓝幼教龙头效应持续凸显,经营情况良好,2018-2019年有望显著受益全面二孩红利,赴美上市加速扩张可期
  • 幼儿园市场受益全面二孩政策2018-2019或显著体现,3-10年整合期龙头优势持续凸显。2018-2019年,受益于全面二胎2016年带来的新增人口红利,幼教市场有望迎来实质性增长。①一方面,对于现有的存量园所,潜在入园人数的增长,供需的进一步倾斜,使得现有存量园所招生、整合等都变得更加容易。②另一方面,需求的实质性增长,新增园所的需求提升有利于新增园所的开办。我们认为,叠加民办教育促进法的放开,未来3-10年或为幼儿园行业的大发展期+整合期,整合期过程中,幼教龙头企业的优势将会持续凸显,管理能力和品牌效应会带来可观溢价,看好红黄蓝未来发展。

  • 幼儿园+亲子园+加盟服务,提供0-6岁一体化幼教服务。红黄蓝旗下的园所由幼儿园及亲子园构成。幼儿园为2-6岁儿童提供高质量教学服务,亲子园则与其相辅相成,为0-6岁儿童提供课外课程教学,增加产品多元性。二者可发挥协同效应,打造红黄蓝幼教品牌。此外,红黄蓝同时提供加盟服务,为幼儿园&亲子园加盟园提供教材、课程、管理、培训等多方面服务。直营+加盟模式有助迅速扩张,提升品牌知名度。红黄蓝教育在经营模式上采取直营+加盟结合的模式,有助于其利用自身的特色课程及品牌知名度,迅速扩张,同时保持教学质量。截止2017630日,红黄蓝有幼儿园直营园80个,加盟园175个,853 个亲子园,遍布全国30个省市307个城镇。网点扩张的同时,学生数量也持续增长。2017630日直营幼儿园有2.05万学生入学,保持着年均约30%的增长率。

  • 全国布局,品牌强势。红黄蓝以直营为根基,以加盟为延伸,实现全国业务布局,截止2017630日,红黄蓝有幼儿园直营园80个,加盟园175个,853 个亲子园(主要为加盟),遍布全国30个省市307个城镇。其中,直营幼儿园遍布全国17个省市,而北京是公司的根据地,公司在北京拥有24家直营园。

  • 直营为根,加盟为枝,保证质量,加速拓展。红黄蓝在经营模式上采取直营+加盟结合的模式,有助于其利用自身特色课程及品牌知名度,迅速扩张。①公司秉持以直营为根基的思路,直营幼儿园占营收比例为72%,且呈持续上升趋势,确保公司具有长期品牌价值。②公司近年来发展迅速,直营园由2014年的50所,增长至2016年的77所,加盟园则在同期由66所增至162所。园所扩张的同时,学生数量也持续增长,2016年底直营幼儿园有1.79万学生在园(2014年为1.06万人),近年来红黄蓝在园人数保持着年均约30%的增长率。

  • 营收净利双增长,仍处于快速发展期。红黄蓝近年来逐渐进入收获期,2016年实现营收1.09亿美元(同比增长32%),扭亏为盈实现归母净利润650.5万美元。2017上半年营收0.64亿美元(同比增长30.93%), 归母净利润532.7万美元(同比增长26.47%)。2017H1的毛利率20.27%16年底为15.57%),净利率8.28%16年年底为5.99%)皆呈逐年上升趋势,目前公司仍处快速发展期,各项盈利指标有望持续改善。

  • 总结:看好红黄蓝作为幼教龙头,未来有望持续受益行业需求增长,叠加整合期龙头优势渐强,赴美上市有助于品牌壁垒进一步构筑,看好红黄蓝未来发展。 


风险提示:上市结果仍存在不确定性




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